火鍋底料，沸騰的“金礦”

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文 | 資本星球，作者 | 唐飛，編輯 | 貝爾

“無火鍋，不冬天”這句話是有道理的——這樣的寒冷天氣約三五好友，邊涮美食邊聊天，再冷的身子也被溫暖了。

中國人對于火鍋的喜愛，已傳承了2000多年——早在西漢，火鍋已經(jīng)為當(dāng)時王侯青睞，�；韬钅刮奈镏芯驮�發(fā)現(xiàn)火鍋實物；而現(xiàn)代，火鍋依舊很受歡迎，并形成了高達數(shù)千億的市場。

2020年，火鍋市場占中國內(nèi)地整體中式菜肴市場的14.1%。我國火鍋餐飲市場規(guī)模也從2013年的2813億元增加至2020年的5843億元，期間CAGR為11.0%，預(yù)計2022年將達7077億元，是中式餐飲中增長最快的品類。

沸騰的火鍋，也帶動了火鍋調(diào)料市場增長。

火鍋調(diào)料分為火鍋底料和火鍋蘸料兩種類型，目前火鍋蘸料的產(chǎn)業(yè)化和品牌發(fā)展相對滯后，我們將在今后的文章中詳細(xì)探討。本篇文章將重點聊聊火鍋底料這門生意。

圖源：民生證券

得益于火鍋行業(yè)的高增長，我國火鍋底料市場規(guī)模已由2017年169億元增至2020年249億元，年均復(fù)合增長率為13.79%。預(yù)計2023年火鍋底料市場規(guī)模將達到370億元，未來三年CAGR約13%。

民生證券研報中認(rèn)為，火鍋底料行業(yè)正處于成長初期，高景氣度、低滲透率、龍頭加快渠道織網(wǎng)與消費者品牌意識覺醒是行業(yè)目前的重要特征。在這條賽道中，已呈現(xiàn)出明顯的頭部梯隊，其中頤海國際、天味食品和海天味業(yè)聲量最大。

高預(yù)期的前提下，投資者應(yīng)該如何布局？本篇文章將分析兩個問題：

1.“底料”熱潮因何而起？

2.主要參與者實力如何？

沸騰的“生意”

火鍋底料是用于調(diào)制火鍋湯的調(diào)味料，近年來，順應(yīng)大眾消費者喜愛川味食品的趨勢，火鍋憑借菜品標(biāo)準(zhǔn)化、多樣化及飲食便捷化的特點，得到了迅速的發(fā)展。

以頤海國際為例，在2020年疫情突襲之下，公司營收53.60億，同比增速25.16%；凈利潤也有8.85億，同比增長23.18%。2019年1月2日，公司股價只有17.76港元，到今年1月4日收盤股價已經(jīng)達到117.20港元，兩年里股價翻了六倍多。

為什么頤海國際近兩年能在資本市場有這么好的表現(xiàn)？要理解火鍋底料估值的核心邏輯，還要先理解消費者、產(chǎn)品、渠道這三要素，即大家常說的“人、貨、場”。

通常來說，火鍋料的消費者可以分為B端和C端。火鍋料目前2C與2B各占一半，基本都在100億元左右的規(guī)模。

民生證券認(rèn)為，中長期來看，就B端消費而言，由于餐飲經(jīng)營逐漸走向規(guī)范，監(jiān)管逐步趨嚴(yán)，行業(yè)對于降成本、提效率逐步形成共識，對復(fù)合調(diào)味料的需求不斷增加。除了呷哺呷哺、海底撈等全國性連鎖火鍋之外，包括黃記煌三汁燜鍋、豬肚雞火鍋撈王、蝦吃蝦涮、潤園四季椰子雞等新型口味的火鍋連鎖店也在加速擴張，這都給火鍋底料企業(yè)提供了很好的商機。

按最保守全國一年一個家庭4次需求計算，行業(yè)空間接近150億，行業(yè)超七成為中低端中小玩家，伴隨著大品牌逐步替代中小玩家份額，資源呈現(xiàn)向頭部聚攏的態(tài)勢。

C端消費者而言，隨著消費年輕化大趨勢，復(fù)合調(diào)味品比傳統(tǒng)調(diào)味品更符合年輕人需求，效率高、成本低，目前整個行業(yè)還處于發(fā)展初期。

根據(jù)國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)，國內(nèi)戶均人數(shù)從2000年的3.44人下降至2020年的2.62人，呈現(xiàn)家庭小型化的發(fā)展趨勢。參考鄰國日本的經(jīng)驗，隨著家庭結(jié)構(gòu)的小型化，家庭烹飪將越來越不經(jīng)濟，導(dǎo)致需求更偏好便捷化，表現(xiàn)為小包裝的火鍋底料占比不斷提升，這一消費結(jié)構(gòu)的改變將利好行業(yè)。

另外，火鍋底料還向炒菜、麻辣香鍋等消費場景持續(xù)擴容，如麻辣燙、串串香、冒菜、麻辣香鍋、毛血旺等都要用到火鍋底料。

從火鍋底料本身來講，也正面臨結(jié)構(gòu)升級。

在結(jié)構(gòu)升級帶動下，火鍋底料價格帶不斷上移。過去十年價格天花板已突破，行業(yè)迎來升級時代。牛油品類火鍋底料產(chǎn)品價格將有所提升，牛油品類5元以下產(chǎn)品將逐步淘汰，10元以下產(chǎn)品也將進行升級，價格向10元靠攏。清油、非辣類產(chǎn)品上海市場終端價格高于現(xiàn)有牛油產(chǎn)品5-10元，品類價格梯度明顯，上升空間小。

實際上，火鍋底料的價格帶上移與下游餐飲門店客單價提升相互呼應(yīng)，2011至2020年呷哺呷哺客單價提升33%，2015至2020年海底撈客單價提升20%。

圖源：民生證券

在渠道端，火鍋底料的銷售也從傳統(tǒng)的農(nóng)貿(mào)市場逐漸向大型商超和電商渠道過度。以天味食品為例，在2016年以前，60%以上是農(nóng)貿(mào)市場渠道，而2020年公司農(nóng)貿(mào)流通的比例下降至 50%，大量的KA、連鎖超市等現(xiàn)代終端進入公司渠道體系。

不過總體而言，火鍋底料的生產(chǎn)門檻并不高，各家的口味差距也不算太大，調(diào)料業(yè)亦不具備白酒的高品牌溢價。

所以，單就火鍋底料行業(yè)而言，準(zhǔn)入門檻不高，核心的競爭力除了品牌之外，可能就是渠道了，故而各品牌的渠道建設(shè)（含廣告）投入都占了大頭。

火鍋底料“三國殺”

受限于飲食文化、口味差異化，火鍋底料行業(yè)形成了明顯的區(qū)域市場，例如東北龍頭為蒙式口味的“草原紅太陽”，西南龍頭為川渝牛油口味的“橋頭”，而華東、華北、中南為清油+非辣口味的“頤海國際”。

過去幾年行業(yè)集中度明顯提升，但主要由龍頭貢獻。2015至2019年，火鍋底料呈現(xiàn)出格局緩慢集中的趨勢（CR5從30%提高至36%），但實際上主要由龍頭頤海國際貢獻，對應(yīng)收入復(fù)合增速為42%。

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本文轉(zhuǎn)載自：文 | 資本星球，作者 | 唐飛
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