火鍋底料產(chǎn)業(yè)深度報(bào)告，底料風(fēng)暴來(lái)襲

底料炒菜賽道粘性大，可以收獲現(xiàn)金流，但當(dāng)前容量不大，供給決定需求。企業(yè)發(fā)展需要增強(qiáng)消費(fèi)習(xí)慣教育，不斷開(kāi)拓空白市場(chǎng)，做大整體規(guī)模。底料在炒菜中的優(yōu)勢(shì)在于一料多用，未來(lái)隨著餐飲連鎖化發(fā)展，對(duì)口味統(tǒng)一穩(wěn)定的要求會(huì)更高，專(zhuān)業(yè)的細(xì)分復(fù)合調(diào)味料對(duì)底料在炒菜賽道的使用或形成一定替代作用。當(dāng)前川式復(fù)合調(diào)味料在餐飲渠道占比僅20%，仍有提升空間，企業(yè)需增強(qiáng)品類(lèi)擴(kuò)張的動(dòng)力與能力，不斷提升發(fā)展空間。

底料炒菜賽道代表企業(yè)：紅九九，老牌重慶復(fù)合調(diào)味品企業(yè)，業(yè)績(jī)?cè)鏊俜�(wěn)定。  重慶紅九九品牌始建于1993年，主營(yíng)火鍋底料，產(chǎn)品走低端路線，價(jià)格較低，主要目標(biāo)群體是小餐飲市場(chǎng)，餐飲渠道占90%，全國(guó)渠道的推廣比較零散，2020年收入規(guī)模近12億,同比增長(zhǎng)10%，利潤(rùn)率20%左右。公司優(yōu)勢(shì)區(qū)域在于西南、山東、河南、陜西、浙江。下游客戶主要是香鍋、毛血旺等川菜館、燴面館�？蛻糸_(kāi)拓靠客戶口碑和糖酒會(huì)，產(chǎn)品具備性價(jià)比。管理模式較為傳統(tǒng)，高度計(jì)劃經(jīng)濟(jì)模式，月度考核，每月必須完成目標(biāo)，市場(chǎng)投入少。

3）C家庭消費(fèi)：競(jìng)爭(zhēng)加劇格局未定，龍頭優(yōu)勢(shì)顯著

新玩家不斷加入，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇。  當(dāng)前行業(yè)不斷有新玩家加入，最主要的參與者有三種類(lèi)型：1）火鍋店品牌商，典型的是頤海 （使用海底撈火鍋品牌）、德莊 ，另外如秦媽 、小龍坎 等火鍋店也憑借餐飲端知名度紛紛加入行業(yè)。2）復(fù)合調(diào)味品企業(yè)，以天味 為代表。3）綜合調(diào)味品供應(yīng)商，典型的如海天、老干媽?zhuān)?nbsp;近期中炬 也推出了火鍋底料產(chǎn)品。新進(jìn)入玩家加劇競(jìng)爭(zhēng)的同時(shí)，不斷做消費(fèi)者教育，推動(dòng)行業(yè)整體擴(kuò)容。品牌、渠道是兩個(gè)重要競(jìng)爭(zhēng)維度，前者貢獻(xiàn)議價(jià)力，后者貢獻(xiàn)穩(wěn)定度。

火鍋店品牌商跨界做C端零售品牌存天然識(shí)別度，思維方式轉(zhuǎn)化是關(guān)鍵。  火鍋店擁有一定程度的天然品牌力，消費(fèi)者對(duì)于其餐飲店的信賴會(huì)轉(zhuǎn)移至其產(chǎn)品上，火鍋店就是最好的廣告。但火鍋店做C端零售屬于跨界，需要做兩點(diǎn)思維轉(zhuǎn)化：1）思維方式不同：餐飲企業(yè)偏服務(wù)型思維，對(duì)于市場(chǎng)理解、滿足客戶需求上與零售商是不同的。餐飲跨界作為參與者，可以使餐飲品牌價(jià)值溢出，但對(duì)于產(chǎn)品。2）投入方式不同：餐飲是穩(wěn)定的賺錢(qián)模式，C端渠道前置成本很高,需要花錢(qián)買(mǎi)貨架、打品牌。餐飲跨界者短期如果無(wú)法做好思維轉(zhuǎn)化以及較大的品牌、渠道投入，可能很難成為強(qiáng)勁的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。

但是，頤海是個(gè)特殊的例子。  頤海較早從海底撈拆分出來(lái)，使用海底撈品牌的同時(shí)，掌握了C端核心做法。頤海國(guó)際的持續(xù)增長(zhǎng)動(dòng)力，來(lái)自于其制度與企業(yè)文化。激勵(lì)機(jī)制+考核方式的靈活性賦予頤海整個(gè)公司較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力。其制度優(yōu)勢(shì)主要體現(xiàn)在：1）銷(xiāo)售人員機(jī)制，師徒制激發(fā)銷(xiāo)售人員動(dòng)力；2）研發(fā)機(jī)制，采取“項(xiàng)目制研發(fā)”并由區(qū)域長(zhǎng)負(fù)責(zé)管理各區(qū)域項(xiàng)目，研發(fā)需求自下而上；3）渠道管理機(jī)制，價(jià)盤(pán)管理優(yōu)秀、經(jīng)銷(xiāo)商利潤(rùn)率高、低庫(kù)存高周轉(zhuǎn)。

綜合調(diào)味品供應(yīng)商具有渠道優(yōu)勢(shì)，消費(fèi)者認(rèn)知轉(zhuǎn)化成本高，品牌專(zhuān)業(yè)度有待驗(yàn)證。  綜合調(diào)味品供應(yīng)商如海天，綜合實(shí)力強(qiáng)，渠道覆蓋面積廣，歷史上海天跨界做醬類(lèi)和耗油分別達(dá)到第二（僅次于老干媽?zhuān)┖偷谝唬�領(lǐng)先李錦記）。但劣勢(shì)在于消費(fèi)者對(duì)其原品類(lèi)有很深的固有心智，比如海天做醬油、恒順做醋，對(duì)他們跨界進(jìn)入底料行業(yè)比較難快速認(rèn)可。海天有機(jī)會(huì)做到較大規(guī)模成為頭部企業(yè)，但是需要公司重視并在底料領(lǐng)域花精力，產(chǎn)品端和供應(yīng)鏈上需要布局和管控特定原材料，渠道端需要加大推力。

綜合競(jìng)爭(zhēng)格局：當(dāng)前CR2為25%，未來(lái)集中度提升是趨勢(shì)。頤海優(yōu)勢(shì)領(lǐng)先，有望持續(xù)收獲份額。  當(dāng)前家庭消費(fèi)端格局仍較為分散，龍頭頤海占比約15.2%，CR2占比約25%。集中度仍有提升空間。競(jìng)爭(zhēng)層面來(lái)看，頤海兼具火鍋店所享受的天然品牌力優(yōu)勢(shì)，以及業(yè)務(wù)拆分帶來(lái)的專(zhuān)業(yè)化渠道管理與運(yùn)營(yíng)能力，在行業(yè)中優(yōu)勢(shì)顯著，未來(lái)隨著行業(yè)增速自然回落小品牌出清，有望持續(xù)收獲份額。其他火鍋店品牌，其品牌力隨著餐飲區(qū)域輻射增強(qiáng)而增強(qiáng)，但由于基因不同，管理渠道是短板，需要大量的渠道投入。復(fù)合調(diào)味品企業(yè)如天味，過(guò)去幾年享受了行業(yè)的快速增長(zhǎng)，產(chǎn)品力是優(yōu)勢(shì)，但渠道精細(xì)化管理，與品牌力打造上仍有提升空間，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)需強(qiáng)化。綜合調(diào)味品供應(yīng)商渠道杠桿度最高，可通過(guò)渠道快速鋪貨，現(xiàn)金充沛，品類(lèi)存活不成問(wèn)題，但品牌運(yùn)作存在不確定性。

發(fā)展方向：企業(yè)可以通過(guò)擴(kuò)張SKU以及渠道，夯實(shí)競(jìng)爭(zhēng)壁壘。  企業(yè)可以通過(guò)擴(kuò)張SKU豐富度，完善產(chǎn)品矩陣，夯實(shí)競(jìng)爭(zhēng)壁壘，不斷滿足消費(fèi)者需求。同時(shí)，企業(yè)可以擴(kuò)張渠道，比如切入餐飲賽道，打造新的成長(zhǎng)路徑，但新渠道需要進(jìn)行團(tuán)隊(duì)和思維方式的深度磨合轉(zhuǎn)變，對(duì)企業(yè)能力有一定要求。此外，企業(yè)也可縱向延伸至食材供應(yīng)鏈等領(lǐng)域形成多元化發(fā)展，海底撈打造的全火鍋產(chǎn)業(yè)鏈體系處于領(lǐng)先地位，底料、食材、供應(yīng)鏈、外賣(mài)等體系相互支撐，形成了平臺(tái)型產(chǎn)業(yè)。

4）分賽道核心結(jié)論總結(jié)

A火鍋餐飲賽道：集中度有天花板，競(jìng)爭(zhēng)高度依賴成本優(yōu)勢(shì)  

• 成長(zhǎng)性：行業(yè)增速10%，驅(qū)動(dòng)因素為火鍋餐飲擴(kuò)容

• 收益性：產(chǎn)品透明收益率偏低，成本優(yōu)勢(shì)下的穩(wěn)定收益為主，研發(fā)創(chuàng)新的超額收益有限

• 集中度：同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)激勵(lì)，需求分散集中度低

• 趨勢(shì)性：集中度隨下游集中而提升，難達(dá)到絕對(duì)集中。企業(yè)發(fā)展趨勢(shì)為擴(kuò)品類(lèi)+創(chuàng)新

• 頭部性：較難找到低成本以外的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，行業(yè)可能未必走出一家通吃的龍頭

B底料炒菜賽道：集中度高，先發(fā)優(yōu)勢(shì)下易守難攻  

• 成長(zhǎng)性：行業(yè)增速<10%，驅(qū)動(dòng)因素為廚師使用習(xí)慣培養(yǎng)

• 收益性：價(jià)格高度敏感收益率偏低，高粘性

• 集中度：集中度高，格局牢固，競(jìng)爭(zhēng)不足

• 趨勢(shì)性：集中度提升空間有限，企業(yè)發(fā)展需增強(qiáng)自身教育、開(kāi)拓市場(chǎng)、進(jìn)行品類(lèi)擴(kuò)張的動(dòng)力和能力

• 頭部性：企業(yè)管理粗狂，存區(qū)域性優(yōu)勢(shì)粘性高，較難進(jìn)一步發(fā)展成全國(guó)性企業(yè)

C家庭消費(fèi)賽道：集中度有提升空間，有望出現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)龍頭  

• 成長(zhǎng)性：行業(yè)增速14%左右，驅(qū)動(dòng)因素為市場(chǎng)滲透+產(chǎn)品升級(jí)

• 收益性：毛利率更高，品牌力可創(chuàng)造超額收益

• 集中度：當(dāng)前集中度較高，眾多品牌進(jìn)入導(dǎo)致市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈

• 趨勢(shì)性：集中度有進(jìn)一步提升空間，企業(yè)發(fā)展可以通過(guò)擴(kuò)張SKU以及渠道，夯實(shí)競(jìng)爭(zhēng)壁壘

• 頭部性：龍頭可依靠品牌力教育、渠道精細(xì)化管理、產(chǎn)品研發(fā)創(chuàng)新等方式獲得更高份額，頤海優(yōu)勢(shì)明顯，龍頭地位有望強(qiáng)化

四

投資建議：頤海優(yōu)勢(shì)顯著，天味享天時(shí)地利

1、頤海國(guó)際（1579.HK）：綜合實(shí)力處于斷層，品牌、渠道力超競(jìng)品

B端業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)方影響仍在，定制非當(dāng)前重點(diǎn)：  頤海當(dāng)前的B端業(yè)務(wù)主要來(lái)自關(guān)聯(lián)方需求，20年三季度與關(guān)聯(lián)方業(yè)務(wù)價(jià)格下調(diào)對(duì)公司盈利水平造成了一定影響，目前看價(jià)格已接近市場(chǎng)水平，未來(lái)預(yù)計(jì)影響有限。頤�？缛隣EM/ODM定制類(lèi)業(yè)務(wù)需選品類(lèi)、選客戶。品類(lèi)優(yōu)勢(shì)不是火鍋底料（底料利潤(rùn)率低），大型連鎖客戶依然是首選（如中式餐飲連鎖、大型中央廚房等），公司的重心目前不在B端，依照公司目前的規(guī)模具備一定成本優(yōu)勢(shì)，做好B端長(zhǎng)期看沒(méi)問(wèn)題，短期看比費(fèi)效比不高。

C端業(yè)務(wù)綜合實(shí)力占優(yōu)，需充分應(yīng)對(duì)激烈競(jìng)爭(zhēng)：  公司在C端的綜合優(yōu)勢(shì)領(lǐng)先，體現(xiàn)為：

• 品牌背書(shū)強(qiáng)，自主品牌可借勢(shì)推廣。  C端核心是占領(lǐng)貨架，做好品牌建設(shè)。從品牌力看，頤海有著海底撈的品牌背書(shū)，競(jìng)爭(zhēng)力是斷層的，需要投入的精力小。目前頤海希望通過(guò)海底撈品牌流量推廣自有品牌“筷手小廚”用于差異化定位，強(qiáng)化海底撈在火鍋底料上的品牌印記，同時(shí)打造第二品牌分層次發(fā)展。

• 頤海的靈活機(jī)制，使得渠道管控與研發(fā)能力更強(qiáng)。  營(yíng)銷(xiāo)端公司通過(guò)“合伙人制”、“師徒制”等機(jī)制綁定員工利益激發(fā)潛力，新增區(qū)域長(zhǎng)制度細(xì)化渠道管理，價(jià)盤(pán)穩(wěn)定庫(kù)存健康。研發(fā)端頤海通過(guò)自下而上的機(jī)制以及對(duì)區(qū)域長(zhǎng)的研發(fā)考核與激勵(lì)，使得新品研發(fā)有專(zhuān)業(yè)化流程，成功率更高。

從2020H2頤海的反饋看，公司對(duì)市場(chǎng)敏感度下降導(dǎo)致第三方業(yè)務(wù)不及預(yù)期，側(cè)面反映C端的競(jìng)爭(zhēng)充分、激烈，消費(fèi)者需求預(yù)測(cè)對(duì)各個(gè)企業(yè)都有一定難度。頤海需充分面對(duì)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，聚焦調(diào)味品主業(yè)，充分享受行業(yè)發(fā)展紅利快速提高市占率。

投資建議：頤海綜合實(shí)力處于斷層，品牌影響、渠道推動(dòng)力超競(jìng)品。

2、天味食品（603317.SH）：享受天時(shí)地利，期待競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)強(qiáng)化

B端業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)需培養(yǎng)：  天味在B端優(yōu)勢(shì)是產(chǎn)品品類(lèi)多樣，主要在農(nóng)貿(mào)/流通渠道以標(biāo)品形式售賣(mài)。定制服務(wù)方面公司當(dāng)前與張亮麻辣燙等大型連鎖餐飲進(jìn)行合作，但占比不高，未來(lái)開(kāi)發(fā)更多大型客戶需要加大研發(fā)與服務(wù)，同時(shí)能有效降低成本，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)需要培養(yǎng)。

C端業(yè)務(wù)需持續(xù)發(fā)力，加速優(yōu)勢(shì)顯現(xiàn)：  公司深耕行業(yè)多年，具有先發(fā)優(yōu)勢(shì)，優(yōu)勢(shì)在于產(chǎn)品屬性高，原料把控能力強(qiáng)。近年來(lái)公司在品牌投入和渠道建設(shè)上加大投入，效果初步顯現(xiàn)。品牌上公司大紅袍、好人家分別定位中、高端產(chǎn)品，業(yè)務(wù)上火鍋底料之外，中式復(fù)合調(diào)味料（魚(yú)調(diào)料）是公司的大單品、拳頭產(chǎn)品，雙輪驅(qū)動(dòng)助公司實(shí)現(xiàn)快速發(fā)展。未來(lái)隨著競(jìng)爭(zhēng)加劇，天味仍需快速打開(kāi)品牌在消費(fèi)者中的認(rèn)知度。同時(shí)渠道精耕加強(qiáng)管控力度，保護(hù)價(jià)盤(pán)穩(wěn)定，讓產(chǎn)品觸及更多消費(fèi)者。

投資建議：天味具備一定先發(fā)優(yōu)勢(shì)，享受行業(yè)增長(zhǎng)帶來(lái)的紅利，產(chǎn)品力有保障。隨著行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，短期看公司渠道快速擴(kuò)張，營(yíng)銷(xiāo)加大投入，力爭(zhēng)進(jìn)一步鞏固競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，但需承受業(yè)績(jī)壓力。

3、海天味業(yè)（603288.SH）：綜合實(shí)力雄厚，關(guān)鍵在于提升品牌認(rèn)同感

提高消費(fèi)者品牌認(rèn)知需花費(fèi)精力。  作為新參與者做火鍋底料，海天做到4-5億規(guī)模問(wèn)題不大，長(zhǎng)期看在市場(chǎng)中保持競(jìng)爭(zhēng)力不是問(wèn)題。發(fā)展進(jìn)度需要看公司的戰(zhàn)略布局與投入度，在頤海、天味占領(lǐng)C端過(guò)程中如果沒(méi)有跟上，海天的火鍋底料有可能維持較小的市場(chǎng)份額，對(duì)公司而言，品牌是有突破難度的，快速得到消費(fèi)者認(rèn)識(shí)需要花費(fèi)心思。

渠道優(yōu)勢(shì)提供可成長(zhǎng)性，期待公司有所動(dòng)作：  海天目前經(jīng)銷(xiāo)商7000+，渠道覆蓋率達(dá)95%以上，并且有著較強(qiáng)的渠道話語(yǔ)權(quán)，可以快速將產(chǎn)品鋪向終端市場(chǎng)，搶占空白市場(chǎng)貨架，具有較高的可成長(zhǎng)性。公司在B端業(yè)務(wù)沒(méi)有其他品類(lèi)（蠔油、醬）的優(yōu)勢(shì)，即使以低價(jià)策略也難以改變廚師的固有習(xí)慣（使用紅九九、三五等底料炒菜）。C端業(yè)務(wù)有潛力，需要優(yōu)化產(chǎn)品&長(zhǎng)期消費(fèi)者教育，而且目前沒(méi)有做什么推廣試吃活動(dòng)，動(dòng)作都比較小，渠道利潤(rùn)率與競(jìng)品相比沒(méi)有優(yōu)勢(shì)。

投資建議：海天有希望成為一個(gè)重要品牌，其原有渠道滲透率高，但消費(fèi)者心智定位需要再花心思。給予21-22年EPS為2.34、2.71，對(duì)應(yīng)21、22年估值71X、61X，給予“強(qiáng)烈推薦-A”評(píng)級(jí)。

五

風(fēng)險(xiǎn)提示

1、行業(yè)需求回落  

2、成本上漲  

3、惡性競(jìng)爭(zhēng)加劇  

4、食品標(biāo)準(zhǔn)及安全問(wèn)題  

5、火鍋餐飲全國(guó)拓展進(jìn)程不及預(yù)期    

（本文由招商證券和網(wǎng)聚資本合作撰寫(xiě)）

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本文轉(zhuǎn)載自：招商食品飲料 于佳琦、任龍
http://www.canyin88.com/zixun/2021/05/06/83360.html

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